并购重组交易结构设计——支付方式

并购交易中，交易对价的支付方式是一个交易双方重点博弈的问题。在确定支付方式时，对于标的资产持有方而言，往往考虑的是尽快取得交易对价，尽量取得无附加义务的支付对价，避免夜长梦多；当然，现在夜长梦多的事情也已经是司空见惯了。对于收购方而言，除了自身的筹资能力外，重点应当是考虑如何通过支付方式条款的设计，达到既能满足交易对方需求、从而快速锁定及完成交易，同时又能够降低交易风险的目的。接下来，我们就对主要的支付方式进行简要介绍，同时总结一下支付方式选择应当考虑的主要因素，以便于在做出决策时能够充分考量。

一、支付方式介绍

目前，并购重组交易的支付对价的来源如下图所示：

在重大资产重组中，一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。

1、现金

对构成重大资产重组的并购案，采用全现金的占比比较小，那为什么还有一部分并购还是采用了全现金的方式呢？大致原因就几个：（1）境外资产并购。境外资产并购一般采用全现金方式，而且人家的交易逻辑跟我们的交易逻辑还是有点差异的，且有时候交易节奏要求特别快，根本来不及经历审核。（2）标的并不大，交易对方也要求现金。（3）避免被ST或者被退市。保壳的上市公司，来不及经历审核，急切需要利润来盈利，以避免被ST或者被退市。

上市公司使用纯现金支付方式进行并购对上市公司及其股东而言，具有程序简单、不需证监会审核、审核压力相对小，不新发股份从而摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处。对标的资产方而言，标的公司的股东能够及时得到股权转让的收入，落袋为安，且无需承担股权贬值风险。

但现金支付的缺点也显而易见：对于上市公司方来说，单纯使用现金支付会给企业带来较大的资金压力，或将影响企业的正常运作；也无法通过股权方式锁定标的股东，不能将对方收益与上市公司长远利益绑定，也不利于业绩对赌的履约保障。而对标的方股东而言，现金支付会带来的较重的所得税负担，而且也无法享受未来股价抬升的收益。一般而言，全现金支付的案例的估值会稍微被压低一些，因为现金的确定性较股票还是要高一些。

为了更好地发挥现金交易程序简单，审核压力小等优势，能更好地绑定交易对方，降低本次交易对上市公司的风险，我们一般对全现金交易案做如下改进安排：

（1）分期支付交易对价款。可以根据业绩实现的进度，分期进行支付，如若无法实现业绩，及时调整支付进度。对一些无业绩对赌的案例来讲，原则上还是尽量延长现金支付的时间，一方面能够给予上市公司应对资金压力的时间，一方面也可以尽量地降低上市公司的风险损失。关于支付进度没有严格的规定，更多地在于商业谈判，无业绩对赌的案例，一般支付期间不超过1年。

（2）要求交易对方使用部分现金直接增持上市公司股份。具体途径可以从二级市场上进行购买，或者直接从大股东或者其他股东手中进行协议转让或者进行大宗交易。但是由于现在的减持新规，导致很多方式也受到一定的约束。而且从大股东手上接股票，不仅会稀释控制权，而且可能会被质疑大股东借机套现。在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑，也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨，将会影响对手方的持股成本。

总的来讲，全现金支付的案例还是比较少的，经统计，自2014年11月至2019年11月，深交所全现金重组案仅288例。纯现金支付的案例可以参考富春股份（300299）收购摩奇卡卡。市面上更多的是股票和现金组合支付的情况。并购案中需要一定的现金主要用于支付交易的各种税负和中介机构的费用，或者有些交易对方存续期间有限，无法使用股票进行对价支付。由于并购重组可以配套募集资金，除了上市公司自有资金或者间接融资外，直接融资能够解决很大的问题，关于配套募集资金，我们后续再开专题进行阐述。

2、股票

任何案例都是可以采用股票、现金或者其他方式组合支付的方式来完成。那么用股票有啥好处呢？股权支付最显著的特点是用上市公司新增发的股票作为标的公司的对价支付，相比现金支付，股权支付可以避免并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力，降低营运风险；而且采用股权支付的交易双方可以选择适用财税2014【116】号文或2009【59】号文关于所得税处理的优惠政策，较大程度上缓解并购双方的税负压力。而且，更重要的是可以把标的公司的核心人员与上市公司的命运绑定在一起，一荣俱荣。可以通过对新增发股票的锁定期安排来控制主要交易对方获得交易对价的实际进度和实际价值，以尽量保证标的公司能够按照其承诺业绩发展。

当然，股权支付方式因改变了公司的资本结构，稀释了原股东的股东权益和控制权，并购方更需从股权架构、公司治理、并购整合等方面综合考量股权支付方式的适用。对一些控股权比例本来就不高，收购标的体量又很大的情况下，控制权稳定性就成为了审核关注的重点。此外，增发新股程序复杂、耗时较久，容易使得并购方错失并购最佳时机，从而增大并购失败的风险。说简单一点，就是很多行业可能是个风口，如果风口没有抓住，没有在市场上占好位，可能就无法获得未来发展的有利形势。不过从现在的审核进度来看，还是很有效率的，基本上3周-1个月可以拿到反馈意见，1个月反馈答复，没啥特殊关注事项，即可安排上会，申报后，若无特殊情况，前后一般不会超过3个月。

在市场不景气的情况下，交易对方更多地想要落袋为安，即使是有一定的支付期限，也比股票波动带来的安全性高一些，所以，现在有不少案例基本上是现金股票对半的安排。对现金的渴望是一方面，但是另一方面，对半的安排也是出于《重组管理办法》中对配套募集资金融资规模的要求导致，上市公司让他真金白银去掏钱，还是比较不情愿的。

3、定向可转换债券

定向可转换债券，是指公司向特定对象发行的可转换债券，债券持有人可以选择按照约定时间、约定价格将债券转换为上市公司股票，也可以选择持有债券并按约定时间、约定利率兑付本息。

定向可转换债券从2014年开始，国务院就出台文件，明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”，而真正大范围推开是在2018年11月。证监会在2018年11月1日提出试点定向可转债作为并购支付手段，支持上市公司发展。由于2019年市场不算太景气，可转换债券具备债性，也具备股性，灵活性较好，能够满足各方的风险偏好与权益要求，因此，该方式还挺受交易对方的青睐的。从目前审核角度来看，定向可转债尚不能单独作为配套融资工具使用。也就是说如果想要用可转债这个手段来配套募集资金，交易对方怎么地也得拿一些作为支付对价，目前对股票和可转换债券的比例尚无比例要求。

关于定向可转换债券的发行条件，目前明确的是应当符合《证券法》第十六条第三款的规定，不适用公开发行可转换债券的要求，比如三年加权平均净资产收益率不低于6%等要求。转股价格参考股票的定价，三个价格选一个，可以安排向上和向下修正。业绩承诺和锁定安排参照《重组管理办法》的规定，定向可转债的存续期应当覆盖业绩承诺期和锁定期，票面利率、担保、评级可以根据市场化协商确定。一般利率很低，且不做担保和评级。

赛腾股份收购菱欧自动化是第一起使用可转换债券作为支付手段的案例，具体方案和核心条款设定如下：

4、其他方式

除了以上说的现金、股票、可转换债券之外还有其他的支付方式，比如子公司的资产，也有上市公司的资产。简单讲就是以物易物。这种方式一般需要在一个体系内才可能实现。比如天坛生物（600161.SH）并购重组案例，就是使用了控股子公司成都蓉生的股权作为标的资产收购的对价。不用上市公司的股票或可转换债券作为支付手段，只要不构成借壳，就可以不去证监会审核，相对来说审核程序简单，审核压力较小。这样的方式非常适合国资上市公司自救，或者实现国资资产尽快资本化。后续这些标的资产持有方就可以用上市公司控股子公司的少数股权去换上市公司的股票，发行股份购买上市公司少数股东权益的过会可能性远高于直接收购一个标的的可能性。

二、支付方式的选择需要考虑的因素

1、交易规模

一般来讲，小规模并购通常使用现金，大规模并购通常使用股份或者混合手段；反正也不大，就不要太折腾。

2、上市公司股权结构及控股股东控制权状况

如果控股股东持股比例高，上市公司倾向于使用股份；总的来说，上市公司用股票去买标的公司的资产是划算的，至少目前来看，A的PE还是有一定优势的。但是如果上市公司控股股东的比例不高，或者上市公司市值本身就不大，标的公司体量又相对较大，俗称“蛇吞象”的案子，一般来讲在尽量保持控制权不变的情况下，现金支付比例需要比较高。可以参考沃施股份（300483.SZ）收购中海沃邦案例，是典型的“蛇吞象”成功案例。

3、上市公司估值及市盈率情况

上市公司估值高时，收购方更倾向于使用股份，而标的股东更倾向于接受现金；反之亦然；这主要考虑支付手段的购买力，谁的购买力强就用谁，但是对受让方来讲，拿的股票的风险就越大。

4、上市公司资本结构及资金充裕程度和融资能力

上市公司资金紧张和融资能力弱时没有现金支付能力，此时上市公司肯定倾向于采用股份或转债支付，上市公司本身资金不充裕的时候，对外想要获得银行借款也比较难。从实操来看，除非上市公司很着急，或者标的公司一定要现金，标的资产存在一定的过会风险，或者其他不得以的原因存在，一般情况下，上市公司不会花大笔的现银去买标的，即使上市公司非常有钱。

5、交易对方的身份和需求

交易对方一般分为两类，一类是创业团队，包括实际控制人和高管，另一类是财务投资者。创业团队更容易接受股份，一方面接受股份也是上市公司圈住标的公司管理层的重要手段，另一方面，如果标的公司做得好，创业团队除了目前的出售标的所获得的收益外，还有股票增值的收益。这个在2015-2016年期间，股票增值的效应非常明显，时不时就出现复牌后N个涨停的情况，现在由于信息披露更为及时，停牌时间更短，投资者也更为理性，股票的波动相对来讲平稳了很多，如果有些交易投资者不认可，复牌后不仅不长，大幅下跌的也是存在的。而财务投资者更多的希望拿钱走人，这个跟他所处的行业的运作模式有关系，很多基金都是有存续期限的，不允许长期被锁定，无法变现，导致产品到期无法兑付。

6、锁定交易对方的需要

股份支付更容易绑定交易对方的管理层以求得长期利益关系，也有利于对赌承诺的兑现；因此，对创业团队，上市公司更倾向于使用股份或者转债支付。

7、交易标的的性质

根据目前证监会的政策，亏损资产不宜使用股份支付方式；《重组管理办法》要求收购应当提高上市公司的盈利能力，买一个亏的公司，直接就摊薄每股收益了，存在过会障碍。收购少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件。2018年9月10日，证监会发布《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问题与解答（2018年修订）》：

“问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第（四）项规定，“充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续”。当上市公司发行股份拟购买的资产为少数股权时，应如何理解是否属于“经营性资产”？

答：上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：

（一）少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。

（二）交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。

对于少数股权对应的经营机构为金融企业的，需符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定；且最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。

上市公司重大资产重组涉及购买股权的，也应当符合前述条件。”

因此，收购亏损或者少数股东权益的案子中，现金使用比较多。

8、税负考虑

股权支付最显著的特点是用上市公司新增发的股票作为标的公司的对价支付，相比现金支付，股权支付可以避免并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力，降低营运风险；而且采用股权支付的交易双方可以选择适用财税2014【116】号文或2009【59】号文关于所得税处理的优惠政策，较大程度上缓解并购双方的税负压力。

9、审核程序与时间

纯现金交易在不构成借壳的情况下无需证监会审核，时间历时较短，程序简单；采用发行股份或者转债购买资产的存在证监会审核风险。

综上，我们介绍了现金、股票、可转换债券和其他方式等支付手段的基本概念，适用情境，选择手段时应当考虑的因素，供各位读者在遇到类似情况时，能够系统地思考自己的需求，对方的要求，选择适合双方的合适手段。