摘要：自2017年国家的金融去杠杆政策趋严以来，城投公司所受影响甚大，融资难度显著增大。2018年1月份云南资本延期兑付事件及4月天津市政建设集团的债务违约正是地方融资平台杠杆过高导致债务风险爆发的集中体现。在中央坚定去杠杆的大背景下，城投公司的去杠杆任务如何完成？本文对城投公司开展债转股模式进行研究探讨，以期对城投公司开展债转股工作提供一定的借鉴意义。
关键词：城投公司 债转股
一、城投公司债转股实施背景
所谓债转股，是指由商业银行作为主要股东发起设立的金融资产投资公司，通过设立私募基金或者专项资管计划来进行资金市场化募集，然后利用所募集的资金来购入债权银行或其它金融机构所拥有的标的企业债权，从而把原来金融资产投资公司与目标企业间的债权、债务关系，转变为金融资产投资公司与企业间的股权、产权关系。金融资产投资公司从而实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，在企业经济状况好转以后，可通过企业上市、转让股权或企业回购股权等形式回收这笔资金。
城投公司开展市场化债转股，最为直接的好处就是可以直接降低企业的负债率，让公司的财务结构得到优化。更为重要的是可重构城投公司治理结构，推动城投公司市场化转型，改善其经营性现金流，为股东创造合理盈利。
图1 2017年我国各省份城投公司负债情况
数据来源：国海证券研报
从2016年到2018年，我国陆续发布了一系列的政策来鼓励债转股操作模式的实施，具体政策如下表所示。由表中可见，当前债转股的本质特征在于坚持市场化、法治化原则，尤其表现在对象企业市场化选择、资金市场化筹集、方式市场化实施、价格市场化定价及股权市场化退出五大方面。
表1 债转股相关政策
二、城投公司债转股操作流程
城投公司债转股，主要是指由金融资产投资公司通过设立私募基金或者专项资管计划来募集市场化资金，并通过市场化方式募集的资金（银行理财资金、私募股权投资基金、资管产品、政府产业投资基金、各类受托管理的资金等）来收购商业银行对标的城投公司的正常类贷款，把原来城投公司与银行之间的债权、债务关系，转变为城投公司与金融资产投资公司之间的股权、产权关系。
图2 城投公司债转股一般运作模式
城投公司“债转股”的一般操作流程如下：
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（一）债转股标的选择 |
在债转股操作实施上，债转股标的选择是首要考虑因素。主要需要解决的问题是，通过债转股的操作，城投公司能否与债权银行、金融资产投资公司、地方政府四者之间达到利益博弈的均衡。其中正确分析城投公司和债权银行之间的债转股博弈，是城投公司债转股的核心工作，尤其债权银行的鼎力支持是城投公司市场化债转股得以顺利开展的关键因素。在城投公司债转股标的选择上，债转股在标的城投公司和债权银行之间面临着金融领域普遍存在的逆向选择问题——质量好、发展前景好的城投公司实施债转股的成本太大，而质量差、发展前景差的城投公司，其债权银行却无利益动力。因此，城投公司债转股决策双方的博弈均衡点往往就是质量中等偏下的城投公司进行债转股操作的可能性最高。
一般而言，具备以下特征的城投公司成功实施债转股的可能性更高。
公司层面：
1、公司资产负债率较高，但没有资不抵债；
2、公司出现暂时性困难；
3、公司具有优质资产，资产具有较好的盈利成长空间；
4、公司有债转股意愿；
5、公司通过债转股，经营能得到显著改善；
6、公司市场化经营、治理结构规范；
7、公司存量的隐形债务分类处理完毕，且地方政府、平台公司、银行三方均认可。
债权层面：
《公司债权转股权登记管理办法》中对可转为股权的债权进行了如下限定，仅为以下三种：
1、合同之债。可转为股权的合同之债须满足两个条件：一为债权人已经履行债权所对应的合同义务；二为不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。
2、人民法院生效裁判确认的债权。即非合同之债如果经法院的裁定文书或判决文书的确认，也可以转为股权。
3、和解协议确定的债权。即公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权。
此外，《公司债权转股权登记管理办法》还规定了多人之债的处理方式，即公司作出债转股的决议之前，债权人必须先把债权分割清楚，以免引起不必要的纠纷。
实际操作中，对于城投公司可实施债转股的债务不能是地方政府的隐性债务，而应当是市场化的债务。其中应以正常类银行贷款为主，较少考虑关注类和不良类银行贷款，适当考虑其他类型债权（包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权） 。
图3 城投公司债转股债务类型
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（二）债转股交易洽谈 |
城投公司管理层应积极与债权银行正式协商市场化债转股事宜，积极向潜在债权银行及其金融资产投资公司争取实施市场化债转股操作的可行性。协商内容主要包括债转股的具体规模、债转股的具体实施机构、债转股意向合作实施的制定等，其中债转股意向合作实施方案应重点关注债转股交易模式、出资标的及持股比例、公司收益、投资分红、股权退出等方面。
表2 五大行债转股实施机构设立情况
自2017年下半年，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行和交通银行等五大行纷纷成立了全资子公司作为债转股专营机构。除此之外，目前仅有广州农商行（城商行）和兴业银行（股份行）于近期发布了设立附属金融资产投资有限公司来专司银行债转股及配套支持业务的投资决定。
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（三）债转股尽职调查 |
城投公司债转股能否实施、怎样实施，关键在于债权银行、金融资产投资公司对标的企业情况的全面了解与把握程度。因此，交易对手需要对城投公司进行充分且全面的尽职调查，为参与各方做出判断和设计实施方案提供重要的基础支撑。而根据投资交易的需要和侧重点不同，一般会对拟进行债转股操作的城投公司进行以下几种尽职调查：法律尽职调查、财务尽职调查、业务尽职调查、资产评估尽职调查等。
图4 债转股尽职调查核心内容
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（四）债转股交易方案设计 |
图5 债转股交易主要步骤
1、金融资产投资公司进行资金市场化募集
根据国发〔2016〕54号文附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行应当通过实施机构开展市场化债转股，而银行通常通过设立其全资金融资产投资公司作为其发起设立的债转股实施机构。金融资产投资公司利用各种市场化方式和渠道筹集实施债转股所需资金，可充分运用私募资管产品和私募股权投资基金作为债转股的专项通道依法依规面向合格投资者募集资金。
从募集资金来源看，实践中金融资产投资公司多向社会投资者筹集，主要为银行理财资金、私募股权投资基金、资管产品、政府产业投资基金、各类受托管理的资金等。但是当前落地资金仍然偏债性，以银行理财资金为主，采取借道信托和基金子公司等资管计划的方式投向负债企业。理财资金往往期限较短风险偏好较低，这与债转股项目期限和风险偏好严重不匹配。资金成本偏高、期限错配严重，缺少能够承担损失的引导性中长期低成本资金。
图6 金融资产投资公司市场化资金募集主要来源
2、金融资产投资公司向债权银行收购标的公司债权
根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》，金融资产投资公司一般通过“先收债后转股”的方式开展业务。因此，在收债环节，其首先需要考虑的因素是债权转让的生效问题。实践中，根据我国《合同法》第八十条的规定，债权银行向金融资产投资公司转让标的公司债权应当通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力。在这里法律只规定了债权人的通知义务，并没有规定，必须要征得债务人的同意。因此，实践中债权银行只要对标的城投公司履行了通知义务即可(通知的义务履行的方式可以是书面的，也可以是口头的)，不必要征得标的城投公司的同意，标的公司的同意并不是这种转让行为发生法律效力的前提。
另外一关键性因素是债权的收购价格。按照《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，金融资产投资公司在筹集完毕收购债权所需资金后，由其和债权银行自主协商确定债权转让金额、转让价格和其余条件。实际操作中，关于转让债权的定价，金融资产投资公司通常是以1：1的企业账面价值承接标的公司债务。
3、金融资产投资公司将标的公司债权转化为其股权
在转股环节，金融资产投资公司将所购入的城投公司债权转变为其股权（一般以增资模式进入）。值得注意的是，这里的股权不一定是城投公司自身的，也可以是其下属子公司股权或其优质项目/资产的所有权。该环节中最关键的因素是转股定价，按照《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，实践中由债权银行、标的城投公司和金融资产投资公司三者自主协商确定债权转让、转股价格和条件。一般而言，转股价格因项目不同而有差异，非上市城投公司的股权经过评估市场价转股，上市城投公司的股权参照二级市场价格做安排。
转为股权的债权必须经过法定机构进行审计、评估，履行相关的审计、评估和验资手续。债权转股权的一般程序主要如下：
图7 债权转股权一般程序
（1）履行审批程序。由于债务人城投公司为国有性质单位，因此应当按照国有资产管理的有关规定执行，转股事宜应得到上级主管部门和国资委的认可)。
（2）城投公司内部达成意向。需要标的城投公司形成股东会决议，包括债权转股权的行为和债权作价出资的金额两方面都要决议通过。
（3）债权评估及定价。评估的主要功能是反映用于出资的债权市场公允价值，金融资产投资公司用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估，债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。
（4）交易审计。主要是将债权的来源、形成依据、债权人（包括确定债权人身份及数量）、债权金额的帐面价值等进行审计，并对该债权的真实性、合法性予以确认。
（5）签订协议。金融资产投资公司与被投资城投公司(债务人)签订《债权转股权协议》。
（6）办理工商登记。债权转为公司股权的，城投公司应当增加注册资本。公司注册资本发生变化，应当修改公司章程并向公司登记机关依法申请办理变更登记。
4、金融资产投资公司实现股权退出
当城投公司实施了债转股之后，标的城投公司在实施方案中一般会与金融资产投资公司约定当公司达到某一目标后实施股权退出，这就需要金融资产投资公司在债转股前对标的城投公司所处的行业进行前瞻性判断，对公司本身的战略、经营、财务等领域进行详细的调研，判断公司的困难原因和困难点，并提升对公司进行股权换入、持有和卖出的管理能力。
一般而言，城投公司债转股的股权退出路径可有以下三种方式：1、由标的城投公司进行股权回购；2、标的城投公司为上市公司的，债转股股权可以通过二级市场依法转让退出；3、城投公司为非上市公司的，可尝试利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
三、案例分析——云南城投集团债转股
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（一）背景概况 |
1、债转股标的对象
云南城投集团是由云南省国资委监管的省属大型企业，集团目前拥有两家主板上市公司（云南城投置业股份有限公司和云南水务产业股份有限公司），一家新三板公司（一乘股份有限公司），全资及控股40家二级子公司，参股诚泰财产保险股份有限公司等28家公司，是曲靖市商业银行第一大股东、上市公司莱蒙国际第一大股东、闻泰科技第二大股东。截至2017年12月31日，集团总资产2625.10亿元，累计实现收入998.18亿元，实现利润107.09亿元，实现利税207.5亿元，实现融资约3,436.5亿元、实现投资约2,146.02亿元。集团主营业务板块主要为城市开发业务板块、城镇环境业务板块、大休闲业务板块、大健康业务板块、金融业务板块、会展业务板块等。
2、债转股实施背景
云南城投集团披露的2017年年报显示，截至2017年12月31日，集团总资产为2625.10亿元，负债合计达到了2030.73亿元，公司负债率达到77.36%，集团希望通过债转股操作将杠杆率降至合理水平。本次债转股完成后，云南城投集团的资产负债结构更为合理，资本结构更为优化，资本实力得到显著提升；同时，更有利于云南城投集团构筑高效、合理的公司治理结构，为云南城投集团公司跨越式发展奠定基础。而对于债权人工商银行而言，在去产能、去杠杆、去库存的大背景下，工商银行与云南城投集团开展债转股合作，可有效化解经营压力，防范系统性金融风险。目前，云南城投集团加快打造“大健康”“大休闲”产业体系，转型升级步履稳健，发展势头强劲，工银投资对处于经营稳定增长期的民族文化公司与健康公司进行股权投入，不仅能有效发挥金融机构为实体企业降杠杆的金融功能，同时也能享受到云南城投集团旗下优质企业——民族文化公司及健康公司股权投资的潜在投资成果。
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（二）债转股操作流程 |
本案例具体操作流程如下：
1、债转股标的选择
2017年，云南省国资委针对省属国有大型企业积极探索开展债转股工作，当年12月6日，云南省国资委与工商银行旗下的工银投资正式签署了《省属国有企业综合化降杠杆战略合作协议》，工商银行将在未来三年内为云南省属国企提供不低于600亿元的债转股资金。云南城投方面，近年来云南城投积极拓展业务板块，收购、融资频频，截至2017年三季度末，云南城投资产负债率已向上突破90%，资产负债率过高的问题使得企业有急需降低自身负债率的迫切需求。此外，云南城投集团近年正在加快打造“大健康”“大休闲”产业体系，集团旗下拥有众多优质资产，未来具备良好的发展前景，这也为债转股的实施提供了前提条件。
2、债转股交易洽谈
云南城投开展债转股获得了其唯一股东——云南省国资委的全力支持，2017年初，在省国资委的支持下，云南城投便积极与银行债权人工商银行积极接触，洽谈债转股操作的可行性和相关细节工作。2017年12月6日，云南城投集团与工银投资签署《综合化降杠杆战略合作协议》，协议框架下云南城投集团将与工商银行建立多渠道、多方式的综合化降杠杆业务并获得工商银行100亿元降杠杆资金支持，并于年内完成66亿元首期投放。
3、债转股交易方案设计
（1）工商银行成立实施机构进行债转股资金募集
该转债股项目规模为100亿元，工商银行设立其全资子公司——工银投资作为本次债转股实施机构，随后工银投资与资产管理有限公司（华泰证券）共同设立资管计划并采用市场化方式吸纳社会资本，其中资管计划资金来源方面，工银投资出资一小部分，其他全部通过社会资金筹集。
（2）工银投资从工商银行购入云南城投债权
资金募集完成后，工银投资通过资管计划所募集的100亿元资金从工商银行购入其所拥有的对云南城投集团集团层面的100亿元债务。该债转股的范围为云南城投集团的存量银行正常类贷款，转让的债权属于实施机构工商银行的贷款。债权定价方面，资管计划以 1：1账面价值承接工商银行所持有的对云南城投集团集团层面的100亿元债务。
（3）工银投资将购入的债权转化为云南城投股权
本次债转股交易安排中，由工银投资与华泰证券设立的资管计划分别向云南城投集团旗下全资子公司云南民族文化旅游产业有限公司（以下称：“民族文化公司”）和云南城投健康产业投资有限公司（以下称：“健康公司”）进行股权投入；注资完成后，专项计划将代表工银投资持有民族文化公司35.31%股权，并持有健康公司38.7%股权，以上股权的定价将参考第三方评估机构确定的市场化价格来最终确定。
债转股企业依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。债转股实施后，实施机构工银投资享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。
（4）股权退出安排
本次债转股方案中的股权市场化退出与传统债转股相比，更具创新意义，更加体现了市场化退出的特征及各方商业智慧。本次债转股退出方式完全采用多元化市场化股权退出模式，这与政策性债转股约定到期后债转股股权由母公司直接回购有着本质区别。
四、总 结
平台公司参与债转股是多线的重点工作，多个领域改革的交汇点。如果能够设计好政策，对于化解地方政府的隐性债务风险，推动地方平台公司转型，都具有积极意义。与此同时，对于债转股的潜在风险应该高度重视，具体情况千差万别，能够实施债转股，只是少数符合条件的平台公司，所以应该慎重研究，精细设计平台公司参与债转股的方式与路径。对于金融机构来说，通过债转股降低负债率只是帮助城投公司摆脱困境的第一步，从长远来看，还要着眼于改善城投公司的公司治理和经营情况，积极有效地参与到企业的治理结构优化、经营效率提升等方面，帮助企业获得市场竞争力，最终回到盈利的轨道上，实现债权人和债务人的双赢。
